SPACブーム、異様な玉石混交

特別会社を通じた調達額は610億ドルに到達

今年はウォール街で特別目的買収会社(SPAC)が爆発的に増えた。ブルームバーグによると、今年、SPACを通じた調達額は610億ドルに到達しており、昨年までの累計の調達額の720億ドルに迫る勢い。特に10月は過去最高をマークし、170億ドルがSPACを通じて調達された。

6月以降、SPACは米国の証券取引所を牽引する存在のような。調査会社Factsetによると、第3四半期には、77件のSPACが公開され、全IPOの47%を占めている。SPACのIPOから調達された資金も同様に、総収入の47%を占めている。SPACの平均調達額は1億ドルから5億ドルの範囲にあり、通常のIPOより少ない傾向がある(図1)。

SPACは「ブランクチェック(空の小切手)」とも呼ばれ、基本的には公開市場で資金を調達し、通常2年以内に魅力的なターゲットを見つけて合併することを目的とした特殊な企業のことを指す。多くの場合、セクターや地域を中心に組織されており、最新のSPACは、セクターでの経験と専門知識を持つ経営陣によって運営されているため、投資家はチームが実行可能なターゲットを特定して合併することに信頼感を得ることができる。SPACには投資家を保護するための多くの機能があり、SPACが割り当てられた期間内に合併を完了できなかった場合には資金が返却される。

例えば、クリーンエネルギー分野は、このSPACが最も活発な分野の1つだ。これまでのところ、今年は電気自動車、バッテリー、自律走行技術を製造する米国企業12社が、65億ドル以上をもたらす可能性のあるSPAC案件を発表している。一方、調査会社PitchBookのデータによると、米国のVCによるモビリティ技術への投資は、EV、配車、光検知・測距の企業を含むカテゴリーで、今年までに150件の案件で合計105億ドルに達している。

SPACの活動は、公的投資家の需要、研究開発を重んじる新興企業の資本ニーズ、電動化への幅広い追い風に後押しされている。間違いなく、不採算で実証されていないことが多い技術系企業が株式を公開するのに、今ほど適した時期はない。

個人投資家は、EVのサプライチェーンのほとんどすべてのものに金を払うことを厭わない。テスラの時価総額は約4,000億ドル(フォードの約13倍)で、個人投資家がいかにEV企業に寛容であるかを物語っている。

今年のSPACトレンドの火付け役となったのは、電気トラックメーカーのニコラであり、元ゼネラルモーターズの幹部スティーブ・ガースキーが支援したブランクチェック企業と合併した。3月に買収が発表された後、ニコラの株価は急騰し、6月には時価総額が340億ドルに達した。しかし、空売り業者による不正行為の告発やCEOの辞任を受けて株価は大幅に下落した。現在のニコラの時価総額は約86億ドルだ。

SPACの取引はその後、EVメーカーのCanoo、Hyliion、Fisker、Lordstown Motors、Luminar、Velodyne、電池メーカーのRomeo Power、QuantumScapeなどのクリーンテック企業によって行われてきた。

民生用および商用の電気バンを開発しているCanooは、8月にヘネシー・キャピタルが支援するSPACと6億ドルの契約を結ぶ前に、複数のブランクチェックを行った企業から関心を寄せられていた。この取引は、同社の消費者向け電気自動車プログラムに十分な資金を供給するのに十分な額以上のものだった。

EV関連の新興企業は、現金に対する貪欲さを持っており、SPACとの合併に関心が高い。PitchBookの新興技術アナリストであるAsad Hussainは、モビリティテック企業の資金燃焼率(キャッシュバーン)はソフトウェア新興企業の約4倍だと指摘している。

全固体電池メーカーのQuantumScapeは、フォルクスワーゲンから2億ドルを調達した。わずか数ヶ月後には、逆さ合併に伴うPIPE投資によって7億ドルを追加取得することを選択した。Axionでは詳細にQuantumScapeについて調査した(ブログ記事)が、同社の技術が主張されているようなブレイクスルーを達成しているか、そして全固体電池を量産化できるのか、に関する決定的な情報が欠けていると判断した。

予測収益の衝撃

SPACが注目を集める理由は、新規株式公開の制約に関連する。IPOでは、企業は財務予測を企業経営の将来性の根拠とすることは難しい。ほとんどの企業は黒字化や収益成長を示すのを待つことになる。

しかし、リチャード・ブランソンのヴァージン・ギャラクティックが昨年、SPACと合併したとき、企業価値の基準として「予測収益」を示し、地に足のついた事業計画を示す必要がなかった。多くの高成長企業は、そうでなければ株式公開までにもっと時間がかかる。SPACは、証券会社(投資銀行)のアナリストに頼るのではなく、企業が投資家に直接ストーリーを明確に伝えることを可能にする。

これはストーリーに深く依存することを意味する。クリーンエネルギー投資会社EnergyImpactPartnersのマネージングダイレクターShayle Kannは9月、クリーンエネルギー分野で完了または発表された10件のSPAC合併のうち、対象となる企業は平均で年間6,400万ドルのEBITDAを失っており、その半分は「収益前(Pre-revenue)」であったと指摘していた。これらの企業は、将来の予測に基づいた企業価値を重視して、成長ストーリーを売りにしている。

概して、彼らは多くの成長を予測している。2025年に市場に出回る計画のQuantumscapeを除けば、2024年の収益予測は4億1800万ドル(Luminar)から、驚愕の106億ドル(Fisker)までの範囲となっている。彼らがプライベートマーケットで行った資金調達の中央値は2億5000万ドルだ。

2つの種類の新興企業がいるだろう。1) プライベート資本の調達に苦戦しており、投資家が疲労しているため、SPACブームの中で逃げ道を見つけ、公開市場が持ちこたえてくれることを祈っているケースと、2) 世界を変える革命的な会社が、従来のIPOよりも好ましい公開市場への道筋を見つけたか、の二通りだ。彼らの生死は、公開市場の投資家の選択に委ねられている。

ベンチャーキャピタルからみたときの利点は、クリーンテック業界のような収益化のリズムがソフトウェアとは異なるジャンルでも、SPACによるエグジットを見込めれば、リスクを許容範囲に収められることがあることだ。

起業家側から見ると、これは既存のエコシステムで実現できないビジネスを、ソフトウェア企業向けの資金調達スキームの魔改造によって実現する枠組みになりうる。おそらく、ほとんどのクリーンテックSPACはその冒険主義的な予測収益を達成することは難しい。しかし、一握りのプレイヤーは機会を捉え、大化けするかもしれない。

図1: 第3四半期にはSPACの数が爆発的に増加。SPACのIPOは77件で、第2四半期にデビューした27件と比較して185%増加。2019年全体の55件よりも多かった。Source: Factset

EV市場とSPACの関係

EV市場のピラミッドの中では、テスラが「捕食者」の立場を享受するが、他の企業が入り込む余地が残されている。EV OEM 5社、LiDAR企業3社、バッテリー3社、添加剤1社…など、今年のクリーンテックのSPACとの合併を完了、あるいは発表した12社は、基本的にテスラが切り開いたEV市場のエコシステムに集中している。

EVは、自動車の推進方法を変えるだけでなく、モーター、バッテリー、ソフトウェア、データ、自律走行車など自動車の新しい領域を切り開いており、250社以上の企業が電気モーターを製造しており、また、47の電池工場が建設中だ。

電気自動車のコストの3分の1程度に相当するバッテリーを製造する企業を加えると、年間40万台に満たない電気自動車産業複合体は、少なくとも6,700億ドルの価値を持つことになる。これは、年間8,600万台の自動車(ほぼガソリン車)を生産している従来の自動車メーカーの5分の3近くに相当する。この状況は、あらゆるステークホルダーのアニマルスピリッツを刺激している

中国政府もその例外ではない。政府は将来の市場を支配することを期待して、厳しい規制と潤沢な補助金をを出して電気自動車への移行を促し続けている。現在、世界のEVの約半分が中国で販売されている。吉利とBYD(バッテリーも製造している)は海外進出を望んでいる。

パンデミックの影響で2020年には自動車販売台数が25%減少する可能性がある。それはEVにとって悲しいニュースではない。排出ガス規制が強化され、バッテリーの価格が下がり、モデルの選択肢が広がるにつれ、道路上のEVのシェアは拡大し続けるだろう。来年には、販売される100台に3台が純電気自動車かプラグインハイブリッド車になると予想されている。このシェアは2030年までに20~25%に上昇する可能性があり、これは年間2,000万台の新型EVに相当する。

むしろ、特に中国と欧州でEVの普及に弾みがつきそうだ。マッキンゼー&カンパニーのトーマス・ガースドルフらは、短期的には、中国と欧州では、軽車両市場全体がCOVID-19の影響から急速に回復し、EVのシェア拡大が加速する可能性が高く、米国では、LV市場全体の回復が遅れ、EV市場のシェアは伸び悩む、と予測している。

ガースドルフらは、長期的には、中国と欧州で現在のEVの追い風が持続すれば、EVはCOVID-19危機から脱却し、危機前の予測よりもさらに強力な立場になる可能性がある、と主張する(下図)。「実際、規制やインセンティブにより、EVの市場シェアは、バッテリー駆動の電気自動車やプラグインハイブリッド車を含めて、2030年までに中国では約35~50%、欧州では 35~45%にまで拡大する可能性が高く、COVID−19後の市場環境が積極的なシナリオを可能にしている」。

「米国市場の長期的な動向については、規制上の逆風やマクロ経済上の課題があるため、より不確実性が高い。米国のEV市場シェアは増加する可能性が高いが、その成長ペースは中国や欧州よりも遅く、2030年までに15~35%程度にしかならないだろう。市場は変化に敏感であるため、正確な動向は原油価格とEV購入のインセンティブに大きく左右される」。

図2: 2030年までの電気自動車市場のシェア予測。Source: McKinsey & Company "Electric mobility after the crisis: Why an auto slowdown won’t hurt EV demand" September 16, 2020.

SPACは中継地点に過ぎない

世界が気候変動や資源枯渇など問題に直面する中、EVに限らず、あらゆるクリーンテックへの投資が求められている。それらの投資が「賭けたら儲かる」ようにするマーケットデザインは必要だ。また、このブログで詳述したように、ソフトウェア産業が育んだ、VCによる連続的な投資と株式市場上場のプロセスとは異なる経済性の設計が求められる。

人工知能(AI)分野は典型例だ。トップランナーはGoogle傘下のDeepMindと、Microsoftから投資受けるOpenAIだが、彼らは基本的に収益を生み出さず、研究開発に没頭している。このようにビッグテックの支援を受けることで、先端的な企業が持続可能になった。だが、まだ足らない。

イーロン・マスクは衛星インターネット接続企業のスターリンクのIPOでは、公的市場は不規則なキャッシュフローを好まないため、小口の個人投資家を最優先するとツイートしたことがある。スターリンクは衛星を打ち上げ続けており、インターネット・サービス・プロバイダー(ISP)事業は立ち上がっておらず、Space Xの資金を燃焼し続けている。資金調達手段がSPACとの合併かどうかはわからないが、彼は個人投資家から資金を募る何らかのスキームを発見することになるはずだ。

SPACは非常に胡散臭いが、次に繋がる何かを含んでいるだろう。

Eye Catch Photo Credit: "FT ringing the Closing Bell at the NYSE" by Financial Times photos is licensed under CC BY 2.0