東証は日本企業を過小評価？
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要点
先週のIPOで韓国ECのクーパンが楽天の4倍以上の時価総額を付けた。これは東証が日本企業を過小評価している可能性があることを示唆している。
韓国のアマゾンと呼ばれているCoupang（クーパン）が、今年これまでで最大の米国IPOを成し遂げた。同社の株価は、木曜日の取引で41％上昇した。同社は、即日または翌日配達を保証するサービスで有名になった。クーパンの株価が急上昇したことで、同社の企業価値は831億ドル（約9兆637億円）に達している（日本時間3月15日9時54分現在）。クーパンのデビューは、アリババの2014年の大ヒット以来、外国企業としては最大のものとなった。
クーパンと比較して割安なことが判明した楽天は、買われており、金曜日の終値から21.20％増の1509円を付けた（同9時36分）。時価総額は2兆1700億円まで上昇した。
それでも、クーパンは楽天の4倍のバリュエーションを享受している。両者の収益規模やビジネスモデルは類似している。これは東証がNYSEに比べて上場企業を過小評価している可能性を示唆している。
楽天は2020年通年で、1兆4,555億円の売上収益を上げている。Non-GAAP営業利益は−1,027億円。これはほぼモバイル事業への投資によるもので、モバイルを含む投資事業を除いたGAAP営業利益は443億円。Eコマースの規模を示す流通総額は22.3兆円。
クーパンは2020年通年で、110億4509万ドルの売上収益を上げている。営業利益は−5億2773万ドル。営業損失はピークの10億5240万ドルから縮小してきている。昨年はコロナ・ブーストを享受したが、これが今後成長したときに規模の経済が効くのかは非常に気になる点である。
両者はビジネスモデルに違いがある。楽天は近年物流に投資しているものの、eBayのような電子商取引マーケットプレイスであることに変わりはない。これはプラットフォーム側が資産を持たないアセットライトなビジネスである。さらに同社は金融やモバイル等多角化が進めている。
これに対し、クーパンは仕入れ、倉庫、配送までもその事業領域を含む垂直統合型のビジネスを展開している。マーケットプレイスを統合する前のAmazonや中国の京東集団と一致するビジネスモデルだ。同社は、食料品やその他の何百万もの商品を追加料金なしで「翌日」、さらには「当日」や「明け方」に配達するというサービスを提供したことで、韓国の消費者の人気を掴んだ。
楽天はマーチャントが販売した金額の一定割合を取り、それを収益とするが、クーパンは総販売額＝収益という構造だ。楽天はモバイル事業等の投資領域を外せば黒字だが、クーパンは物流、仕入れ、マーケティング等の売上原価が総販売額を上回っている。
クーパンの株価は市場の成長を織り込んでいるかも知れない。クーパンがリサーチ会社Euromonitorの調査を基に予測したところによると、同国のEコマース消費総額は、2019年の1,280億ドルから、2024年には2,060億ドルに成長する可能性がある。これは年平均成長率（CAGR）が約10％であることを意味する。クーパンはこの市場成長の受益者になると目されている。
しかし、この成長性が楽天とクーパンのバリュエーションの差を説明しているかというと、そうでもなさそうだ。楽天の流通総額は成長を続けており、2020年通年で、前年比18％増えた。これはクーパンが示した韓国EC市場全体の成長速度よりも速い。
結論
在庫や物流を本格的に抱え込んでいない楽天の方が収益性は高いはずである。また、多角化で生まれた金融事業は電子商取引よりも利益率が高い。クーパンは今後、黒字化までの道のりに苦労するはずだが、楽天はモバイルへの投資が一巡すれば黒字化は難しくないはずだ。
東証は、日本企業を過小評価している可能性がある。もちろん、米株式市場が過大評価している可能性もある。おそらくどちらでもあるというのが正解だろう。
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